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中國核心資產統一戰線正在建立

來源:華爾街見聞 2019-06-10 13:45:20

2018年8月起,我們發布了一系列外資研究報告,其中一個重要結論就是以大消費為代表的核心資產,話語權已掌握在外資手中。以食品飲料指數/滬深300的走勢為例(食品飲料是北上資金配置最多的板塊),過去幾年,其與陸股通的凈流入規模都非常吻合,在外資大幅流入時,如18年5、6月以及今年年初,食品飲料均取得顯著的超額收益,而當外資流入放緩時,板塊則漲幅落后。

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  外匯天眼APP訊 : 一、過去:核心資產的主導權已在外資手中

  外資入場節奏與核心資產走勢密切關聯

  2018年8月起,我們發布了一系列外資研究報告,其中一個重要結論就是以大消費為代表的核心資產,話語權已掌握在外資手中。以食品飲料指數/滬深300的走勢為例(食品飲料是北上資金配置最多的板塊),過去幾年,其與陸股通的凈流入規模都非常吻合,在外資大幅流入時,如18年5、6月以及今年年初,食品飲料均取得顯著的超額收益,而當外資流入放緩時,板塊則漲幅落后。因此,外資的入場節奏很大程度上決定了食品飲料板塊的超額收益,對于食品飲料以外的消費龍頭與核心資產,這個結論同樣適用。換言之,核心資產的主導權已在外資手中。

  為何外資成為主導性變量?

  具體原因我們已在此前系列報告中反復闡釋:

  首先,外匯天眼從增量資金角度看,外資是過去幾年全市場最重要的邊際增量。16年末外資配置A股規模僅為6500億,而最新公布的外資持股規模已接近1.7萬億,與公募、保險已成三足鼎立(詳見報告20180821《大消費,“耐克形”拐點已至》)。尤其在2018年,全球波動加劇、新興市場資金外逃、A股遭受內憂外患沖擊、國內投資者情緒低落下,外資流入規模卻再創新高,北上資金入場接近3000億,成為A股市場的重要支撐(詳見報告20180824《全球波動加劇,為何外資還在“買買買”?》)。

  并且,外匯天眼從外資配置偏好來看,參照臺韓經驗,外資配置偏好具有非常強的持續性,始終青睞本土優勢行業和特色產業(詳見報告20180827《長周期視角看外資對大消費板塊的驅動》)。對A股而言,以大消費龍頭為代表的核心資產始終是外資最偏愛的方向。

  綜上,外資就是過去兩年市場最重要的邊際增量,且配置偏好穩定、持股集中,因此對核心資產走勢有極強的影響力。

  二、現在:外資震蕩中加劇流出,內資“趁亂”搶奪話語權

  3月以來,核心資產的走勢與外資入場節奏出現明顯背離

  1、2月份快速入場后,3、4月外資流速放緩,5月貿易摩擦風波再起,全球陷入震蕩,外資流出壓力加劇。但另一邊,以大消費為代表的核心資產卻持續取得超額收益,與外資流向形成顯著背離。

  我們認為三大原因致此變化

  盈利是一個原因。年報一季報中以消費為代表的核心資產整體而言業績穩定性較好。并且從3月起,年初風險偏好提升最快、流動性最寬松的時候逐漸過去,驅動力逐漸從分母端(流動性+風險偏好)向分子端切換。因此,業績穩定性較好的核心資產受到青睞。

  更重要的是,市場對外資的關注大幅上升,很多投資者認可了我們對“外資長期流入大趨勢”的判斷。我們自去年8月起撰寫了一系列外資研究報告,初創性的從外資的入場空間、配置偏好、以及臺韓對比等多個視角搭建了外資研究框架。然而當時卻少人問津,多數投資者未認識到外資對A股的重要性,仍將其作為一個次要或擾動性變量。

  但隨著今年1月消費超預期大漲、外資超預期流入之下,多數投資者才認識到其對于A股核心資產的影響力、才發現陸股通流入速度之快、才意識到外資持股規模已逼近公募險資。我們也很高興的看到我們去年一系列研究成果被市場關注、認可:我們判斷當前A股外資流入仍處于初級階段,未來仍將迎來數萬億增量,并有望成為最大的機構投資者和最重要的資金來源。并且,其配置偏好將長期持續,因此以大消費為代表的核心資產將持續受益外資流入的大趨勢。

  所以,即使外資由于全球震蕩而階段性撤離,很多投資者卻和我們一樣,不認為外資短期撤離會影響其長期入場的大趨勢,因此并未見到國內投資者恐慌性集中拋去籌碼。

  最根本的原因,則是國內投資者自身的投資風格與審美偏好正在發生潛移默化的改變,甚至在從量變走向質變。我們認為這種改變有三個觸發因素:

  首先,在與外資的碰撞及外資機構的交流中,例如今年熱度空前的巴菲特股東大會,國內投資者對外資的投資理念有了更深入的了解和認知,自身的投資風格也可能受其影響。

  其次,在過去幾年中,價值化風格多數時間能獲取超額收益,換言之,對趨勢投資受眾較廣的A股市場,價值也成了一種趨勢。

  最后,近幾年國內投資者結構和考核方式也在逐漸變化,越來越注重長久期、低波動。

  這三個因素共同導致國內投資者的審美偏好和投資風格也在向核心資產逐漸靠攏。

  三、未來:核心資產統一戰線正在建立

  首先是存量資金的“抱團”趨勢

  首先,從存量資金博弈的角度,機構投資者正在呈現向核心資產“抱團”的趨勢。從某種程度上,現在的核心資產有點類似于13-14年創業板,呈現出明顯的存量機構“抱團”特征。

  以公募為例,其持股結構持續在向核心資產集中。截至2019年一季度,公募持股總規模達到1.95萬億,約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結束大幅波動至今,公募的持倉結構發生了明顯變化。首先,從持倉集中度角度看,公募基金過去3年持股呈現出明顯集中化趨勢,其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%,前100大重倉股市值占比則從40%上升至目前65%。其次,在行業層面,公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產、家電集中,而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑;最后,對比公募和外資(北上)重倉股名單,可以發現過去3年內外資金重倉股重合度也在不斷提升。

  其次,增量資金性質決定其將重點聚焦核心資產

  增量資金角度則更為重要,增量資金性質是影響市場風格的核心因素。例如14-15年牛市,在流動性系統性放松、各類杠桿工具出現的背景下,市場最主要的增量來自居民的存款搬家和杠桿資金,入場迅猛,追求高收益、高彈性,因此牛市變成“瘋牛”,高beta個股顯著跑贏。事實上,A股歷輪牛市大多如此,這種“小車推出來的”牛市往往情緒大于理性,所以隨著牛市推進,估值體系和價值判斷都會失效,資金不斷涌向高彈性、強故事性的個股。

  但是這次不一樣,中長期增量資金將是主導。首先,去年經濟工作會議上明確強調將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次,今年2月,市場熱度明顯提升,配資等又開始蠢蠢欲動,但監管反應非常迅速,抑制短期資金非理性入市。

  未來,增量資金的主力來自以下幾塊:

  首先是社保養老:根據人社部公布的數據,截至2019年一季度末,17個委托省(區、市)簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運營,如果按照11%的比例估算,大約有687億元的資金進入股市。

  2018年10月,社會科學文獻出版的《養老金融藍皮書:中國養老金融發展報告(2018)》中提到“基本養老金投資規模低于預期,盡管目前我國城鎮職工基本養老保險基金結余超過4.39萬億,但是預計最終委托投資運營資金規模可能在1萬億以內,保底保收益模式不利于長期增值,因此藍皮書呼吁各省區和地方,兼顧養老金的安全性和收益性,著眼長期改變保底保收益模式,充分發揮養老金長期屬性,長期運作長期考核。”

  因此短期來看,近一兩年養老金的投資運營規模可能在1萬億左右,如果按照11%的比例估算,即約有1100億元投資于股市,增量約為413億元;但是長期來看,保底收益模式會出現改變,一方面更多的地區并入委托,另一方面股票權益類資產的投資比例將有較大的提升空間,未來養老金仍有上千億規模的資金進入股市。

  其次是險資:通過保險資金運用余額、股票和基金投資占資金運用余額比例可以大致估算險資進入股市的體量。未來隨著人口老齡化帶來的養老保險需求增加,以及消費理念的升級,保費收入仍有較大的增長空間。

  我們看到2014-2016險資運用余額的增速維持較高水平,2017年后有所回落,但維持在11%左右;險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上,2018年有所回落,但2019年一季度再度回到12%以上;因此我們假設未來保險資金運用余額按照11%的增速增長,入市的比例維持在12%估算,保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

  然后是銀行理財資金:2018年底《商業銀行理財子公司管理辦法》正式稿發布,放松了對銀行理財產品投資股票、非標,以及產品發行和銷售方面的限制。當前銀行非保本理財產品余額超22萬億,理財子公司管理辦法落地,意味著銀行業理財產品正式轉型的開端,也將為股市提供巨大的長期增量。

  最后,雖然短期流出,但外資長期入場大方向不會改變:從去年8月起的一系列報告中,我們就已經指出,外資流入是大趨勢長邏輯:1、A股剛剛納入MSCI,根據臺、韓經驗,在MSCI納入比例不斷提升過程中,外資將在相當長的一段時間維持單向流入;2、當前外資配置a股比例仍低只有3%出頭,參考臺韓日的外資占比(15%~30%),當前仍是遠遠低配,全球資金仍在“水往低處流”;3、當前我國資本市場對外開放全面提速,國際資本的進入渠道不斷拓寬,根據臺韓日經驗,外資在金融開放階段流入進程顯著提速。因此我們判斷,外資流入A股當前仍是初級階段,未來仍將有數萬億增量流入配置。

  因此,從增量資金性質看,除了外資,社保養老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。并且,這些資金的投資風格、考核久期都與外資較為類似,更加注重中長期配置,核心資產必然是其最重要的配置方向。

  總結而言,隨著后續外資重回流入正軌,公募 “抱團”趨勢延續,社保養老、險資、銀行理財等增量資金逐步入市,核心資產的統一戰線正在建立,將成為資金配置的集中方向。

  我們當前正在經歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏,而是一輪A股從所未有的大變革,變革的根源是投資者結構的系統性轉變。我們迎來的將是一個從散戶到機構、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。這將是機構化的大時代、價值化的大時代、更將是核心資產的大時代。

  風險提示

  1、貿易摩擦超預期發酵;2、宏觀經濟超預期波動。

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